原创长江福州路营业部02-04 18:52

摘要: 报告摘要● 三季报盈利增速小幅改善,四季度仍存下行压力A股剔除金融的三季报收入增速小幅下滑至19.6%,扣除


报告摘要

● 三季报盈利增速小幅改善,四季度仍存下行压力

A股剔除金融的三季报收入增速小幅下滑至19.6%,扣除投资收益扰动后,盈利增速由中报的41.4%下滑至38.9%。随着需求趋缓,再叠加去年高基数影响,A股剔除金融接下来的盈利增速会继续下行,预计17年增速将回落至25%


● 毛利率阶段性改善,ROE进一步回升

PPI回升带来毛利率改善,A股剔除金融三季度单季毛利率(季调)19.9%,相对中报大幅改善1.2%,不过毛利率的改善可能不具持续性;三季报ROE(TTM)继续回升,周转率的改善是核心因素,主要是由收入增速超过资产增速带来的,随着宏观需求放缓,收入端的下行压力将加大。


● 受成本提升和库存因素影响,三季报经营现金流进一步恶化

A股剔除金融的经营现金流和筹资现金流同时恶化,使得现金占总资产比下降到13.3%,而经营现金流恶化主要受是成本上行和库存因素影响。


● A股真实回报率之“谜”——基于ROIC-WACC框架的财务分析

A股剔除金融三季报的ROIC和ROIC-WACC同时抬升,表明真实回报水平及价值创造能力仍值得“信赖”;行业层面上,当ROIC低于WACC时,需密切关注产业逻辑及政策预期的变化(典型如上游资源和OLED);基于ROIC-WACC框架,可以看出,消费行业的价值创造能力正出现分化——白酒显著占优,而汽车整车面临压力。


● 中小创:盈利结构性分化,市场风险偏好开始提升

中小板三季报的收入和盈利增速均小幅改善;创业板三季报的收入和盈利增速均小幅回落,受外延式并购退潮的影响,创业板的盈利增速或进一步下行。中小创的盈利结构出现分化,盈利增速明显下行的大市值公司反而受到市场的追捧,显示市场对于成长股的风险偏好触底回升。


● 三季报景气较好且有持续性的行业:工程机械、电源设备、一般零售、白酒、航空、旅游

上游资源三季报业绩下滑但绝对值依然较高,四季度将明显回落;中游制造盈利趋势将由“价”的逻辑转为“量”的逻辑,工程机械和电源设备高景气有望延续;必需消费品中零售、白酒和服装家纺连续改善,医药内部分化较大;可选消费品中地产盈利小幅回升,而后周期的家用轻工盈利向下、白电向上,汽车业绩仍在下滑;服务业中航空、酒店、保险相对较好;TMT中通信行业加速;新兴产业链中最好的是光伏和风能。


●核心假设风险 :宏观经济加速下行、盈利环境发生超预期波动。



报告正文

1三季报盈利增速小幅改善,四季度仍存下行压力

1.1受投资收益的扰动,三季报盈利增速小幅改善


受非经常性损益(投资收益)的扰动,A股三季报收入下滑,但盈利却出现小幅改善。A股总体的三季报收入增速19.6%(中报收入增速19.9%),盈利增速18.2%(中报盈利增速16.3%);A股剔除金融的三季报收入增速22.6%(中报收入增速23.6%),盈利增速35.3%(中报盈利增速33.4%)。A股盈利增速的改善主要是受到非经常性损益(特别是投资收益)扰动的影响:扣除投资收益之后,A股总体的三季报盈利增速22.6%,相对于中报的24.9%小幅下滑;A股剔除金融的三季报盈利增速38.9%,相对于中报的41.4%小幅下滑。我们认为,三季度股市和商品期货市场投资环境的改善是A股上市公司投资收益提升的主要原因。



利润环比高于季节性A股总体的三季度利润环比二季度上升0.8%,剔除金融后的三季度利润环比二季度上升5.8%,均高于2010年以来的季节性。



1.2 利润结构:中游制造贡献增加,金融服务和可选消费贡献下降


从A股总体的利润构成来看,主板的利润占比从中报的90.0%下降到三季报的89.5%,中小板和创业板的利润贡献有所增加;分大类行业来看,中游制造对A股的利润贡献增加,金融服务和可选消费的利润贡献下降,而资源类的利润贡献基本持平。



1.3 四季度业绩或承压,预计A股剔除金融全年盈利增速为25%


三季度PPI持续抬升、“量跌价升”的宏观环境以及市场投资环境的改善,使得三季报A股盈利增速依然维持高位。不过,南华工业指数10月份环比三季度显著下降,预计四季度PPI将会有明显下行,同时,三季报中盈利大幅加速的多属于价格敏感型的中上游周期性行业,随着涨价趋势接近尾声,再叠加去年年报的高基数压力,预计A股剔除金融四季度盈利将有较大下滑压力,但全年增速绝对水平不会太低。

我们预计A股剔除金融17年的盈利增速约为25%,A股整体的17年盈利增速约为16.1%。



2毛利率阶段性改善,ROE进一步回升 

2.1 PPI回升带来毛利率的改善,但恐难持续


A股剔除金融三季报TTM的毛利率为19.14%,相对于中报的19.06%小幅上升,结束了连续两个季度的下行趋势;从季调后的单季毛利率角度来看变化幅度更明显:A股剔除金融的三季度单季毛利率(季调)为19.9%,相对于中报的18.7%大幅提升了1.2%,是2010年以来单季最大幅度的改善



三季报毛利率的改善是由PPI阶段性上行带来的,或不具备可持续性。受益于PPI上行的上游资源和中游制造业三季度的单季毛利率(季调)改善幅度最明显;不过作为PPI先行指标的南华工业品指数(同比)从9月中旬开始持续回落,同时,随着四季度经济下行压力的加大以及大宗品价格回调风险的增加, PPI很难持续提升。



2.2 资产周转率和销售利润率同时改善带来ROE进一步提升


ROE(TTM)连续5个季度改善,上游资源和中游制造是改善幅度最大的板块A股剔除金融三季度ROE(TTM)为8.7%,相对于中报的8.2%进一步改善,已经连续5个季度上行;分大类板块来看, 2016Q2至今,上游资源、中游制造和可选消费行业的ROE(TTM)改善幅度相对更大,同时,可选消费行业的ROE(TTM)的绝对水平也是最高的;



从杜邦拆解来看,销售利润率和资产周转率同时提升是三季报A股剔除金融ROE(TTM)持续改善的原因。而A股剔除金融ROE(TTM)能否继续提升,主要取决于收入增速是否可以维持高位——销售利润率的改善得益于毛利率提升(PPI阶段性上升)+期间费用率下降(收入扩张摊薄期间费用),资产周转率的改善得益于收入增速持续高于资产增速(收入增速维持高位)由于PPI的上升具有不确定性,使得毛利率难以继续提升(见上文分析),加上加杠杆率空间有限,因此ROE能否持续提升的关键在于资产周转率的改善,而这取决于收入端是否过快下行以及供给收缩是否持续,预计随着宏观需求的放缓其面临的压力将加大。



3受成本提升和库存因素影响,三季报经营现金流进一步恶化


三季报现金流状况进一步恶化A股剔除金融17年三季报现金流依旧为净流出,占收入的比重为-1.0%,这在历史上属于较低的水平;这也导致企业的现金占资产比连续三个季度下滑,三季报现金占资产比为13.3%。



从现金流分项数据来看,A股剔除金融的投资现金流出占比是减少的(从16年三季报10.0%降至今年三季报的8.4%),现金流恶化的原因在于经营现金流和筹资现金流占比均出现了下降。其中,经营性现金流占比仅为4.2%,相对去年同期大幅下降3.8%。造成经营现金流恶化的原因主要有以下两个——

(1)上游资源品涨价造成中下游行业的成本提升从经营现金流的行业结构来看,上游资源行业经营现金流占收入比基本没有变化,而中游制造和下游消费行业的经营现金流占收入比明显恶化,显然是受到上游资源品涨价的影响;


(2)企业补库存(叠加资源品的涨价)也占用了大量的经营现金流。企业的经营现金流主要包含两块——销售商品、提供劳务收到的现金流+购买商品、接受劳务支付的现金流。今年三季报的销售商品、提供劳务收到的现金流占收入比相对去年同期小幅提升1.61%到80.4%,这说明企业经营活动中的现金回款能力并没有问题;但今年三季报的购买商品、接受劳务支付的现金流占收入比相对去年同期大幅上升4.48%到63.1%,从侧面反映出企业为了补库存(叠加资源品的涨价)而支出了大量的经营现金流。



4A股真实回报率之“谜”——基于ROIC-WACC框架的财务分析

4.1 非金融上市公司三季报的价值创造能力延续改善——基于ROIC-WACC的框架分析


从上文可以得知,A股非金融上市公司的ROE已经实现连续改善,但三季报投资收益的加速增长使得ROE改善的成色仍有待检验,上市公司的真实盈利能力如何?——我们可以用ROIC(投资资本回报率)来衡量,以此来弥补ROE分析的短板。传统的财务分析框架主要基于ROE杜邦分析,即拆解资产周转率、资产负债率和销售利润率三大因子,综合考虑经营效率和财务杠杆的影响,以此衡量企业为股东赚取利润的能力。但ROE的杜邦分析容易受到财务杠杆及非经常性损益的扰动,无法准确衡量企业的综合价值创造能力。而ROIC则不受财务杠杆和非经常性损益的影响,同时ROIC衡量的是投入资本回报率,而不仅仅衡量股权资本的收益率,即ROIC = (债权的利息收入+股权的扣非利润收入)*(1 – 所得税)/(债权资本+股权资本),既不受财务杠杆的影响,也不受非经常性损益的影响,能够更加直观地评估企业的价值创造能力。



若需进一步分析收益和成本两端的影响,可以构建ROIC-WACC指标体系,来评估行业的真实价值创造能力。ROIC反映的是投入资本(债权+股权)的综合盈利能力,WACC反映的是投入资本的综合成本(债权成本+股权成本),而企业的EVA=投资资本×(ROIC-WACC),因此ROIC-WACC可以反映上市公司的真实回报水平。其中,ROIC和WACC的计算方法如下:



通过以上方法,我们可以计算(或模拟)出上市公司的综合收益率和综合成本率的情况,搭建ROIC-WACC的分析框架。通过历史回溯后发现,A股非金融的ROIC-WACC的波动与宏观经济走势基本一致典型的上升期包括2006年-2007年、2009年“4万亿”以及2015至今的阶段,典型的下行期包括2008年-2009年初金融危机、2011年-2014年产能过剩的阶段。

而本轮非金融上市公司ROIC-WACC的回升始于2014年8月,至今共有两段显著的上升小周期:1)2014年8月-2015年11月,非金融上市公司价值创造能力回升的主要推手来自于一轮宽松货币周期,导致WACC的下行显著快于ROIC的下行;2)2016年8月份-至今,非金融上市公司价值创造能力回升的主要逻辑在于一轮盈利改善周期,ROIC的上行明显快于WACC的上行,因此上市公司真实回报率水平回升的影响超过成本抬升的影响。而从2017年三季报的情况来看,非金融上市公司ROE持续上行的背后对应的是ROIC、ROIC-WACC的同时抬升,表明A股非金融上市公司的真实回报水平及价值创造能力仍值得“信赖”。



从分行业的角度,非金融企业的ROIC应该长期高于WACC,这是A股上市公司得以持续经营的基础,但部分行业会出现ROIC阶段性低于WACC的情况,此时需密切关注产业逻辑及政策预期的变化。


代表性案例之一为上游资源:2011-2015年,宏观层面体现出一轮持续的通缩特征,使得资源品(剔除石油开采)的ROIC持续下滑,并在15年末跌破WACC,这意味着综合收益无法覆盖投入资本的综合成本——因此我们不难理解始于2015年、并在2016年加速的一轮供给侧改革政策,针对上游资源类行业的持续经营能力的“缺失”,唯有供给收缩才能推升企业的ROIC,进而提升价值创造能力。


代表性案例之二为OLED:OLED为高资本投入型产业,受技术创新及产能受限,历史上行业ROIC常低于WACC,对应公司“投入高、产出低”;但在政策不断扶持、技术不断突破的背景下,近年来OLED产业的经营效率得到改善,使得行业的真实回报率水平开始超过综合成本水平,规模经济开始体现。今年中报,OLED行业的上市公司ROIC首次超过了WACC,三季报再次延续了改善势头,从财务数据角度也验证了产业逻辑。



4.2 基于ROIC-WACC框架,看消费公司价值创造能力的分化——白酒显著占优,汽车面临压力


今年以来,市场结构的一大特征是“价值为王”,而将这种风格演绎到极致的代表为“消费白马”抱团。从财务数据的角度来看,“消费白马”抱团有其背后的深刻逻辑,除了ROE绝对水平较高、且今年以来ROE出现加速改善之外,ROIC显示的真实盈利能力、ROIC-WACC显示的价值创造能力均显著提升。但正如我们前期报告多次提示的,消费股不同行业之间的景气存在差异(《当市场“纠结”风格时,估值是最好的“标尺”——周末五分钟全知道9月第3期》),当消费白马的估值不具优势时,由于景气的差别会产生行业之间的分化,“简单粗暴”的抱团逻辑未来将接受考验。

因此,我们尝试“更进一步”,结合ROE、ROIC-WACC、有息负债率三者的趋势,深入探究“消费白马”抱团背后的行业分化一方面,对比ROE和ROIC-WACC的趋势,可以验证股东回报率与真实的价值创造能力在变化方向上是否一致;另一方面,将ROE和有息负债率的趋势结合,可以观察财务杠杆对股东回报率的影响。从“消费白马”股(我们筛选的28只细分龙头)的整体数据来看,今年以来“消费白马”公司的价值创造能力体现为持续改善;而财务杠杆率的上行,则进一步提高了ROE的水平

从细分领域来看,不同行业价值创造的能力不同对于ROE和ROIC-WACC两者同时提升的行业,盈利能力改善的确定性更高;而如果ROE的改善是在持续走低的财务杠杆率背景实现的,那么盈利能力的改善更值得“信赖”。



白酒无疑是景气加速复苏的代表,ROE和ROIC-WACC均加速改善,而ROE的加速提升甚至是在有息负债率持续下行的背景下实现的,意味着真实的盈利能力强劲;相比之下,白电行业尽管其ROE和ROIC-WACC均在回升,但有息负债率持续上行对应相对缓慢改善的ROE,表明白电行业的真实盈利能力改善幅度有限。



        而基于ROIC-WACC的框架分析,医药生物行业今年中报以来的盈利能力也出现改善,尽管这种改善离不开财务杠杆的影响。



相对较差的是可选消费中的汽车整车板块今年以来,无论考虑财务杠杆因素与否,其盈利能力都处于下行趋势中,ROIC-WACC反映的真实价值创造能力降幅较ROE更小,这也反映了汽车消费需求下滑对行业的负面影响。



5中小创:盈利结构性分化,市场风险偏好开始提升

5.1 中小板:收入和盈利增速均小幅改善,ROE进一步提升


中小板三季报的收入增速为27.5%(中报收入增速26.8%);中小板的三季报盈利增速为23.8%(中报盈利增速23.6%),中小板三季报的收入和盈利增速均小幅改善;

剔除券商之后,中小板三季报的收入增速为27.7%(中报收入增速27.0%);中小板的三季报盈利增速为25.0%(中报盈利增速24.6%),剔除券商后的中小板三季报的收入和盈利增速也小幅改善。剔除券商后,中小板的收入和盈利增速都略高于中小板整体的收入和盈利增速,但差别很小,说明券商对于中小板业绩的扰动已经弱化;



中小板(剔除券商)三季报的ROE(TTM)为9.5%,相对中报的9.2%小幅回升,已经连续两个季度回升。从杜邦拆解来看,中小板(剔除券商)三季报的杜邦三要素均出现提升,其中,资产周转率提升幅度达到1.52%。



5.2 创业板:剔除扰动因素以后,收入和盈利增速继续小幅下滑,ROE进一步提升


创业板三季报的收入增速为33.2%(中报收入增速33.8%);创业板的三季报盈利增速5.0%(中报盈利增速4.4%);

剔除温氏股份和乐视网后,创业板三季报的收入增速为40.9%(中报收入增速41.0%);创业板三季报的盈利增速为23.3%(中报盈利增速为24.9%)。剔除温氏股份和乐视网的扰动之后,创业的收入和盈利增速均出现小幅下滑



创业板(剔除温氏股份、乐视网)三季报的ROE(TTM)为8.1%,相对于中报的8.0%小幅回升,已经连续两个季度回升。从杜邦拆解看来,资产负债率和资产周转率均明显提升,带动了ROE(TTM)的改善。



5.3 外延式并购的影响尚未消退,预计创业板(剔除温氏股份、乐视网)的盈利增速将继续下行


外延式并购退潮是创业板业绩持续减速的主要原因今年前3季度,创业板累计完成外延式并购规模290亿,相对去年同期大幅下滑63%;外延式并购的退潮带来创业板业绩的持续下行:我们将创业板公司按照是否发生过外延式并购分成两类,可以看到,发生过外延式并购的创业板公司3季报业绩增速21.6%%,相对于中报的22.9%进一步减速,已经连续3个季度减速;而没发生过外延式并购的创业板公司3季报业绩增速23.1%,相对于中报的16.8%明显加速,已经连续3个季度加速。



预计创业板2017年全年的盈利增速为22.0%,盈利增速将进一步下行。创业板外延式并购高速增长期已经过去,外延式并购对创业板业绩高增长的加持正逐步消退,同时,由于去年创业板(剔除温氏股份、乐视网)的业绩基数较高,我们判断创业板(剔除温氏股份、乐视网)17年盈利增速相比16年将明显减速,17年盈利增速逐季下行。



5.4 中小创盈利结构出现分化,盈利明显下行的大市值公司反而受到市场的追捧


为了研究中小创的大、中、小市值公司的盈利增速、基金仓位和市场表现之间的关系,我们作出如下定义:在中小板剔除券商(以及创业板剔除温氏股份、乐视网)中,设定市值排名在前30%的公司为大市值公司、市值排名在30%-50%之间的公司为中等市值公司、市值排名在50%以后的公司为小市值公司。


(1)中小创的盈利结构出现分化:大市值公司盈利增速持续下行,中小市值公司盈利增速小幅回升。在中小板(剔除券商)中,大市值公司三季报盈利增速26.0%(相对中报回落1.8%)、中等市值公司三季报盈利增速30.8%(相对中报明显上升3.2%)、小市值公司三季报盈利增速21.2%(相对中报小幅上升0.4%);在创业板(剔除温氏股份、乐视网)中,大市值公司三季报盈利增速35.6%(相对中报大幅回落5.3%)、中等市值公司三季报盈利增速18.1%(相对中报明显回落2.2%)、小市值公司三季报盈利增速17.1%(相对中报小幅上升0.5%);



(2)从基金仓位和市场表现来看,盈利增速下行的大市值公司反而受到市场的追捧:基金明显加仓中小创的大市值公司,同时,今年以来大市值公司的市场表现也远好于中小市值公司。从基金仓位来看,中小创大市值公司在三季度都明显加仓,而中小市值公司则持续减仓;从市场表现来看,中小创的大市值公司在今年获得明显的正收益,而中小市值公司基本都是负收益。


综合来看,今年三季度中小创的大市值公司盈利增速依然在下行通道中,而中小市值公司的盈利增速已经出现了边际改善的迹象;但大市值公司反而受到市场的追捧(基金加仓、股价上涨),中小市值公司无论是基金仓位还是市场表现都明显弱于大市值公司。由此可见,今年下半年以来的中小创行情,并不是由基本面的改善推动的,更多是由市场对于成长股的风险偏好触底回升带来的。



6关注中报景气较好且有持续性的行业:钢铁、专用设备、重卡、航运、酒店、苹果产业链

6.1 大类板块比较:中游、消费、服务业、金融盈利加速,上游、TMT盈利减速


收入比较——三季度工业品价格继续上涨,A股三季报收入仅有小幅下滑。分大类板块来看,必需消费、金融服务、中游制造(剔除石化)的收入连续加速,剔除金融的服务业收入增速持平,其余板块的收入增速均相比一季报有所回落。

三季度煤炭等上游资源品价格上涨,但受去年三季报基数抬升的影响,因此上游资源(剔除石油)三季报收入继续下滑,从中报的40%回落至三季报的33%,但依旧是绝对收入增速最高的板块;农业、可选消费、TMT的收入增速也相比中报有小幅下滑;受益增长复苏与供给侧改革,中游制造(剔除石化)板块的收入增速由中报的24.2%小幅加速至24.6%,维持较高景气;金融服务的收入增速连续小幅加速;而必需消费的收入增速连续改善,凸显必需消费品在A股整体收入下行时期需求稳步增长的业绩优势,也是今年经济中消费韧性在A股盈利中的体现。



盈利比较——除农业外各大类板块三季报盈利增速均为正增长。其中中游制造、必需消费、服务业和金融板块盈利增速继续上升,景气继续改善;而上游资源、TMT的盈利增速相比中报下滑;可选消费盈利相比中报稳定;农业盈利的大幅负增长有所收敛。

中游制造、必需消费、服务业和金融板块盈利增速继续上升。需求不差而供给收缩,三季度工业品价格仍在上行,量跌价升使中游制造(剔除石化)三季报净利润增长40.7%,相比中报的27.8%明显改善;必需消费净利润增速18.7%,相比中报的10.4%继续上行,景气仍在扩张;服务业板块净利润增速14.3%,相比中报的7.3%明显改善,主要是经济回暖后旅游酒店等行业的盈利拉动;金融板块盈利继续改善至6%。

上游资源、TMT的盈利增速相比中报下滑。剔除石油的上游资源品盈利自中报的900%绝对高位回落至三季报的484%,主要受到去年基数快速抬升的影响;TMT的净利润增速自中报的22.3%回落至三季报的19.9%,主要是前期业绩持续改善的电子板块盈利自高位下滑。

可选消费盈利相比中报稳定,而农业盈利的大幅负增长有所收敛。二季度受成本快速上行的影响,可选消费板块盈利下滑,而三季报可选消费板块整体净利润增速相对稳定在16.7%;三季报农业板块净利润增速仍为-24%的大幅负增长,但相比中报负值有所收敛,随着CPI上行,农业板块盈利有望继续修复。



ROE比较——除农业外,其余大类板块的三季报ROE(TTM)均相比中报上行,消费和金融的ROE绝对值相对最高,而上游和中游的ROE绝对值虽相对最低,但呈现连续改善的趋势。



6.2 上游资源:三季报业绩下滑但绝对值依然较高,四季度将明显回落


上游资源类行业三季报业绩绝对增速较高,但大多数行业趋势相比中报回落。三季度企业处于原材料补库存小周期,叠加环保限产和供给收缩,使煤炭、石油等原材料价格上行明显,带动上游资源企业业绩景气维持高位,单季净利润环比好于季节性;而另一方面,去年上游资源品的低基数在中报后快速抬升,体现在今年的三季报累计增速继续回落。

细分行业来看,煤炭、稀有金属、石油开采的净利润增速绝对值依然很高,均超过200%,但趋势上连续下滑;金属非金属新材料、黄金等行业的三季报盈利增速上升,是上游中景气趋势改善的子行业。



展望四季度,虽环保限产带来的供给收缩延续,17年煤炭行业的投资现金流快速萎缩,但自5月以来启动的这一轮原材料补库存小周期已趋于结束,且四季度的南华工业指数环比显著回落,预示着PPI将有所下行。叠加去年年报的利润高基数给今年同期带来较大压力(有色行业去年年报基数很高),因此上游原材料的盈利增速将在四季度继续明显回落。



而10月底发布的基金三季报显示,基金对有色一些子行业的配置均接近历史新高,应警惕上游业绩持续回落带来的机构调仓压力。



6.3 中游制造:盈利趋势将由“价”的逻辑转为“量”的逻辑,工程机械和电源设备高景气有望延续


三季度中游价格上行抵消了量的温和回落,中游制造三季报收入和盈利双双改善,毛利率和ROE回升。

钢铁三季报收入增长43%、利润增长404%,绝对值最高但相比中报增速下降;机械设备和电源设备景气趋势相对较好,收入和盈利均在继续加速,三季报机械设备净利润增速上行至72%,电源设备净利润增速上行至21%;化工行业收入下行而盈利稳定,三季报业绩增速稳定在54%左右,化学制品相对较好;轻工制造收入连续改善,而盈利增长连续三个季度稳定在49%;建材行业盈利连续下滑,主要来自于水泥行业的盈利下行;电力行业的三季报收入改善,盈利仍为-30%的负增长,但负值有所收敛。



四季度需求边际温和放缓,尽管周期品供给端仍在收缩,但价格向上弹性会明显趋弱, 10月南华工业指数相比8-9月的高点快速回落,基本预示着PPI将开始明显下行。因此中游制造板块的盈利趋势将由关注需求端的“价”转而更加关注“量”的逻辑,化工、建材等价格敏感型行业的盈利增速仍将回落,而“量”维持景气的机械设备、电源设备业绩增长可以延续。



机械设备关注销量数据,子行业工程机械三四季度销量依然靓丽,“朱格拉周期”启动带来的换机需求稳步释放。根据草根调研10月的挖机销量在去年高基数的状况下依然大概率能实现70%以上的高速增长。在新一轮“朱格拉周期”启动的背景之下,设备更新需求稳步释放,草根调研显示挖机的以旧换新比例达到40%,混凝土机的以旧换新比例达到30%,换机需求对工程设备行业的景气向好仍有支撑。

工程机械行业ROE和周转率提升,而投资现金流萎缩,未来供给不会扩张太快,使目前景气趋势具备持续性。微观调研反馈的中大挖依旧存在缺货现象,显示目前行业供需结构向好,而工程机械行业财务数据也出现了ROE的连续改善、固定资产周转率提升、投资现金流萎缩。



电源设备三季报盈利增速显著加快,主要受益于电源设备子行业光伏装机的超预期增长。基于电价持续下行预期,17年电力厂商在经济效益驱动下纷纷选择加装光伏发电设备,分布式光伏装机需求形成爆发式增长。17年前三季度全国光伏累计装机达42GW,已超过去年全年34.5GW的总量,预计17年全年装机总量可突破50GW。此外,单晶硅片渗透率的提高刺激电源设备企业产能扩张,规模效应下成本有所下降,对多晶硅片的替代需求也将逐步释放,预计四季度行业高景气仍将延续,优秀的电源设备厂商可享受毛利与盈利的同步上行。



6.4 必需消费品:零售、白酒和服装家纺连续改善,医药内部分化较大


必需消费品板块三季报业绩稳定增长,收入和盈利均有加速,ROE回升,凸显出稳健增长的盈利优势。从细分行业来看,医疗服务收入和盈利的绝对增速最高(剔除个股扰动后的净利润增速56%相对最高),一般零售、饮料制造、服装家纺的业绩趋势均连续改善,食品饮料和化药的收入和盈利增速比中报加速,而中药和医疗器械相比中报趋势下滑。


我们曾在一季报看好零售今年的盈利回升趋势,而中报和三季报的表现确实印证了前期观点。一般零售(百货商贸超市)的收入和盈利均连续改善一年以上,受益杠杆率提升和销售利润率持续改善,ROE连续回升。一般零售行业的收入增速由中报的5.8%继续上行至7%,已连续五个季度回升;利润增速由一季报的39%继续大幅加速至51%,已连续六个季度改善;通过杜邦拆解可以看出,零售行业销售利润率改善较大,带来ROE连续四个季度改善。

17年以来消费韧性是经济的重要支撑力量,且社零数据中乡村消费同比增速显著快于城镇消费,印证了三四线及农村消费正在快速增长,消费升级趋势下一般零售、服装家纺的需求端得到支撑,且电商冲击等负面因素逐渐褪去后行业利润率持续改善,盈利趋势有望延续。



医药板块盈利连续两个季度回升,从中报的15%继续上行至21%,其中医疗服务景气最好,医疗器械和中药业绩小幅下滑,化药业绩大幅改善但主要受到个股扰动的影响,剔除个股扰动因素后盈利回升趋势不显著。

医疗服务收入增速由中报的40%上行至三季报44%,利润增速大幅由正的23%波动至-10%,主要是受到了一只个股的扰动,剔除扰动后三季报行业盈利增速56%、仍在进一步加速。不过医疗服务行业估值较贵(PE85,PB7.9),且从基金的三季报配置数据来看仍处于配置高位的连续减仓趋势中,因此配置吸引力不大。

化药行业自去年中报盈利增速连续回落至今年中报,而三季报从中报的5.7%大幅上行至40%,也主要是个股扰动原因,行业本身没有看到积极的盈利变化。



食品饮料板块,食品和饮料业绩双双改善食品加工板块盈利增速自中报的6%上行至11.6%,结束了连续三个季度的下滑态势。饮料行业中报盈利增速24.8%,三季报继续上行至38%,已连续五个季度加速。

白酒三季报收入和盈利双双向上,且改善趋势有所加速,龙头股迎来“马太效应”,基金配置仍在加仓通道。白酒三季报业绩亮眼,淡季销售不淡,高端白酒控量缺货基础上价格坚挺,三季报收入加速改善8%至28.9%,盈利加速上行17%至42%。白酒业绩加速改善主要得益于龙头茅台靓丽的贡献,不过剔除茅台后行业整体盈利仍在改善。

根据基金三季报配置数据,白酒是三季度加仓幅度最大的消费品,白酒板块的配置比例上升2%至8%(超配5.6%),其中超过一半的白酒仓位集中在茅台、五粮液两家龙头,盈利趋势确立下基金持续加仓,龙头股迎来业绩和估值的戴维斯双击。



中报白酒行业的库存水平小幅向上,可能是厂商的故意囤货行为,三季报库存再度向下,整体行业库存消化至中性水平。白酒行业销售利润率和资产周转率连续改善,带动行业ROE小幅回升,印证供需格局正在经历积极变化。

四季度业绩仍值得期待。三季度部分白酒厂商纷纷上调价格,且在中秋国庆旺季期间,白酒龙头的投放量加大,龙头量价齐升的逻辑依然通畅。预计消费升级趋势下市场份额向名酒集中,强者恒强带动白酒四季报业绩仍然值得期待。



6.5 可选消费品:地产盈利小幅回升,机构配置加仓;后周期的家用轻工盈利向下、白电向上,机构配置自历史最高下滑


可选消费板块整体中报收入小幅下滑,利润基本与中报持平——房地产盈利三季报出现小幅改善,地产产业链下游的家用轻工、黑电三季报业绩继续回落,而白电的盈利相比中报有所回升,汽车行业的盈利仍在继续下滑;消费服务业中,酒店的收入与盈利下滑,旅游的景气连续改善。



地产行业低成本拿地项目进入结算周期,收入虽持续下行,而盈利增速在三季报维持在高位且有小幅加速,在销售利润率的拉动下,地产行业的ROE相比中报继续回升0.3%至12.7%由于主流房企在14-15年行业周期底部回升时期拿地、15-16房价快速上涨时期销售的项目陆续进入结算周期,预收款充足且投资回报率高,利润率明显提升,带动房地产开发行业的净利润增速由中报的27.1%进一步上行至中报的29%,房企龙头的业绩亮眼。上市公司实际库存仍在持续下行,降至近十年低点。虽然地产调控难言宽松,但在龙头房企销售持续靓丽的情形下,企业的拿地意愿应该仍较为强烈。

从销售数据来看,地产行业集中度大幅集中,行业龙头的盈利优势也相对确立,但估值普遍不高,盈利与估值的匹配视角凸显“性价比”。三季度基金对地产股的配置比例仅有小幅加仓,目前仍在接近历史最低水平。



地产后周期的可选消费盈利出现分化,家具和黑电行业受成本端对毛利率的侵蚀影响,净利润增速继续下滑,而白色家电行业的收入下行但盈利仍在改善。三季度空调销售同比增速自高位小幅回落,白电的收入增速下滑而盈利小幅改善,毛利率仍在持续下降,原材料上行带来的成本端压力不容小觑。



地产后周期的家用轻工、白电等行业曾在上半年受到资金热捧,基金中报仓位创历史新高。消费升级、出口复苏和三四线地产销售带来的增量,会对家具、家电等行业盈利带来支撑,但地产行业大周期的滞后传导还会对这些地产下游产业链行业的需求产生负面影响,最新的空调销量与家具行业增加值均开始回落。应警惕业绩不达预期后基金的连续减仓行为



汽车行业三季报收入改善、盈利继续下滑,子行业中零部件好于汽车整车。重卡三季报的收入和盈利增速自中报有所下滑,但三四季度的销售数据依然强劲,后续景气趋势仍值得期待。16年购置税的下调提前透支部分17年的乘用车需求,乘用车销售市场平淡对今年业绩产生负面影响,随着18年购置税将再度上调,四季度乘用车销量有望回暖,带动子行业业绩修复。



6.6 服务业:航空、旅游、保险相对较好


服务业的三季报业绩延续向好趋势,交运稳定在高景气区间但相比中报小幅下滑,三季报盈利增速39%,是服务业中增速最高的行业;休闲服务连续两季加速,三季报盈利增长23%;金融服务今年以来稳步改善;公用事业负增长继续有所收敛。



交运作为周期性行业,三季报盈利趋势体现出顺周期的景气攀升。全球经济回暖,新兴国家三季度出口增速呈向上趋势,航运三季报业绩继续改善,实现270%的高速增长;内需稳健,商务活动和客货运增加,铁路运输、航空、港口等行业盈利均有上行。



从未来交运子行业盈利趋势来看,我们相对看好航空。三季度旺季航线供需向好,票价上涨效果初现,而近期“民航版供给侧改革”带来政策拐点,票价和客座率有望实现双击。三季度国内国际航线供需向好,商务往来及旅游出行需求对客座率形成支撑,三季度航空行业毛利率改善、盈利回升,且三大航单季利润总和创历史新高,反映航空公司在高基数基础上提升票价水平带来业绩增量贡献。

四季度为行业传统淡季,但预计今年年报盈利增速将保持稳定,一方面快递货运的旺季将形成一定支撑,另一方面近期“民航供给侧改革”政策的陆续出台将推动行业供需结构向好。为改善航班结构、提升准点效率,民航局继9月发布全面收紧供给政策后,10月再度对冬春航季施行全面总量调控,17年年末至18年春运行业供需有望实现紧平衡,带来票价和客座率的双击。



休闲服务子行业延续景气回暖,三季报酒店盈利自高位回落,旅游盈利仍加速改善,餐饮、景点负增长有所收敛。经济周期上行,酒店行业业绩增速保持高位,盈利增速自高位下滑主要是受到并表影响(首旅16年并表如家、锦江16年并表铂涛和维也纳),行业内生性景气延续改善趋势。



旅游行业温和向好,出境游增速筑底回升,免税业务景气增长,改善趋势有望延续。旅游综合行业16年业绩受经济周期及地缘因素影响表现平平,17年以来收入、盈利连续加速改善。一方面,经济回暖、地缘因素影响缓解,出境游增速筑底回升,游轮及体育旅游等细分领域也正逐步发展;另一方面,免税业务保持景气增长,受益于18年海南建省30周年的旅游政策预期,行业有望加速扩张。国内消费升级延续,消费型服务业的需求改善仍在半途,行业盈利趋势和盈利能力有望延续温和向好趋势。



金融板块盈利改善,主要来自保险业绩提升,银行增速略有下滑,证券行业下滑速度微幅收窄。银行板块业绩增速自2011年以来持续下行,最近两年受利率下行及不良计提影响,利润增速维持在1-3%的低位区间。三季报银行收入增速由负转正至0.74%,盈利增速4.6%,较中报的4.9%略有下滑。券商三季度在震荡市中盈利下滑略有改善,三季报从中报的-7.23%微幅上移至-7.14%。

保险行业三季报业绩从中报的11.2%大幅攀升至33.0%,主要受益于投资回暖释放综合收益、保费结构加速转型。受益于利率上行,三季度保险公司总投资收益率基本均较中报有所提升。同时银保和趸交业务持续压缩,业务结构不断优化,保费增速大幅上升。考虑到利率短期难有明显下滑,保险行业四季度还将享受准备金计提压力缓解的盈利释放。



金融板块盈利增速温和改善,基金配置比例相应在三季度有所上升,但相比自由流通市值占比仍处于低配状态。从性价比的角度,仍可对盈利与估值匹配度较好的低估值价值股龙头保持关注。



公用事业三季报盈利有所改善。环保三季报盈利增速由中报的23%上升至30%,符合行业季节性变化。水务中报业绩也有小幅回升,燃气和电力行业的负增长有所收敛。



环保股的业绩趋势稳定,但基金配置比例仍在下降,结合“绿色制造”产业推进,建议关注工业环保的行业机会。17年环保业绩保持稳定增长,但机构配置热度逐渐消退,Q3配置比例仅1.25%,创近三年新低。近期工信部发布《关于加快推进环保装备制造业发展的指导意见》,提出要全面推进绿色制造,叠加十九大的“美丽中国”和“制造强国”战略,相关产业有望在政策持续推动下成为“新时代”经济增长的新动能,其中,受益于环保限产背景下传统制造业的绿色化转型趋势,工业环保治理需求将得到明显释放。



6.7 TMT:通信行业盈利加速,电子盈利自高位下滑


TMT三季报收入、盈利均有下滑,ROE(TTM)上行,其中通信行业盈利改善明显,电子业绩增速最高,但行业内部存在分化,光学光电子景气最高。通信运营成为三季报唯一盈利连续改善的子行业,三季报业绩增速大幅提升60pct至104%;光学光电子三季报业绩增速从中报166%的高位回落至135%,仍保持行业内最高增速;半导体和计算机设备的盈利相比二季报的负增长继续有所收敛;而其他电子、电子制造、元件、计算机应用以及传媒各子行业的盈利均相比中报有所下滑。


6.8 新兴产业链:OLED和苹果增速回落,风能和光伏连续加速


除了比较以上传统的产业链,我们还比较了新兴产业链的景气状况在这些新兴行业中,OLED和苹果产业链是前期连续加速的板块,三季报增速均相比中报有所下滑;光伏和风能产业链盈利增速显著上行,主要受益于国内新增装机的超预期表现,未来单晶硅产能释放促进产品降价,有望进一步刺激国内需求;新能源汽车的盈利负增长进一步收敛。



注:本文所涉及的盈利(或盈利增速)均表示“归母公司净利润同比增速”


风险提示

1)宏观经济加速下行

2)A股的盈利环境发生超预期波动


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